Сегодняшний фондовый рынок США: можно ли говорить о финансовой мании

Тип работы:
Реферат
Предмет:
Экономические науки
Узнать стоимость новой

Детальная информация о работе

Выдержка из работы

ЗАМЕТКИ И ПИСЬМА
Пол С. Маршалл
СЕГОДНЯШНИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК США: МОЖНО ЛИ ГОВОРИТЬ О ФИНАНСОВОЙ МАНИИ?
В статье рассмотрены три аргумента в пользу того, что фондовый рынок теперь должен оцениваться на более высоком уровне, чем раньше, и приведены доказательства, свидетельствующие, что рынок «быков» является редким примером финансовой мании.
Капитализация почти всех мировых фондовых рынков резко увеличилась за последние одно-два десятилетия. Показатели капитализации, изучаемые в университетских курсах по анализу инвестиций, сейчас безнадежно устарели. Кроме того, темпы роста некоторых рынков и некоторых сегментов рынка ускорились. Например, за 1999 г. фондовый рынок Южной Кореи вырос на 83%, Бразилии — на 152%, а Россия продемонстрировала удивительный рост -299%. В США важный рынок NASDAO вырос на 86%, а индексы TSC Internet и Pacific Stock Exchange Technology — на 111 и 116% соответственно, даже после значительного снижения в конце года. Некоторые рынки продолжают расти с реактивной скоростью. Российский рынок добавил еще 40% в 2000 г., возможно, благодаря политическим изменениям.
Есть только два возможных объяснения. Или бизнес должен впредь постоянно оцениваться значительно выше, или это временное явление. Первое было бы эпохальным событием и потребовало бы переписать все учебники по финансам для отражения новой оценочной парадигмы. Второе было бы примером редкого, но объяснимого явления — финансовой мании. Приведем аргументы в пользу того и другого.
Три объяснения новой оценочной парадигмы, по моему мнению, имеют смысл с традиционной финансовой точки зрения.
Первое — аргумент о критической массе богатства, эта теория утверждает, что за последнее поколение технологические прорывы и эффективность менеджмента в развитых странах создали «машину» богатства. Речь идет о реальной, а не финансовой экономике, в которой денежные доходы превышают нормальные потребности в них, создавая постоянно растущие фонды для сбережений и инвестиций. Используя ядерную терминологию, величина богатства сейчас превысила критическую массу, что вызвало «взрыв» цен на акции и почти гарантированный дельнейший их рост. Основа этого аргумента — микроэкономика. Постоянно растущие инвестиционные
фонды «охотятся» за ограниченным числом акций, что приводит к повышению цен на последние. Авторы этой теории редко принимают во внимание тот факт, что рациональным ответом на замену роста дивидендов ростом цен на акции будет снижение прибыли инвесторов. Реакцией на это в свою очередь, скорее всего, будет уменьшение рабочего времени, увеличение потребления, что в конечном итоге уменьшит излишек спроса и остановит движение вверх по спирали.
Второе — низкая ставка дисконтирования. Традиционный анализ ценных бумаг показывает, что цена акции равна денежным потокам, которые она приносит каждый год, приведенным к текущей стоимости по соответствующей ставке дисконтирования, которая учитывает два аспекта: безрисковую прибыль и риск конкретной ценной бумаги. Сначала рассмотрим безрисковый компонент. С начала 80-х годов темп инфляции и процентные ставки в развитых странах значительно снизились. Ставка дохода по долгосрочным облигация сейчас в 2 раза меньше, чем в начале 80-х годов, а по краткосрочным — в 3 раза. Безрисковый компонент ставки дисконтирования снизился, и математический смысл этого ясен. С падением ставки, по которой дисконтируются денежные потоки, растет текущая стоимость. Функциональная зависимость между растущей стоимостью и снижающимися ставками дисконтирования — не линейная, а квадратическая. Поэтому небольшие изменения нормы дисконта могут вызвать значительные изменения стоимости. Математически возможно, что если процентные ставки продолжат снижаться, даже незначительно, то текущие уровни фондового рынка окажутся не только оправданными, но недооцененными. Конечно, обратное тоже справедливо, хотя опасно экстраполировать наблюдавшуюся в прошлом тенденцию снижения процентных ставок на длительную перспективу. Как доказательство, можно привести тот факт, что, согласно концепции временной оценки, американский цент, вложенный во времена Христа под 5% (сложный процент), теперь стоит больше, чем весь мир.
Сегодняшний фондовый рынок США: можно ли говорить о финансовой мании?
И последнее, могут ли цены на фондовом рынке тоже падать в периоды снижения процентных ставок. Конечно, стоимость определяется ожидаемыми денежными потоками. Если у инвесторов появляется пессимизм по поводу будущих денежных потоков, результат может быть разрушительным для цен на акции, даже если процентные ставки и снижаются. Например, капитализация фондового рынка сейчас составляет примерно половину той, которая была достигнута во время пика в конце 80-х годов. С того времени процентные ставки в Японии упали настолько, что они сейчас более близки к нулю, чем во всех остальных странах.
Третье — аргумент, связанный с низкой ставкой дисконтирования в Японии, уменьшившимся риском. Вспомним, ставка дисконтирования включает компонент, который учитывает риск конкретной ценной бумаги. Конечно, этот риск может очень сильно варьироваться от акции к акции, но в целом для фондового рынка он достаточно стабилен. Большинство финансистов — теоретиков, скорее всего, согласятся, что риск по диверсифицированному фондовому портфелю в долгосрочном периоде вдвое важнее для определения нормы дисконтирования, чем безрисковый компонент. Таким образом, если риск инвестиций в акции можно снизить навсегда, то влияние этого фактора вызовет рост цен вдвое больший по сравнению с ростом, вызванным снижением процентных ставок.
Являются ли сейчас инвестиции в акции, уровень стоимости которых гораздо выше исторических норм, менее рисковыми. Существует много способов измерения риска, но ни один из них нельзя однозначно признать лучшим, все требуют оговорок о длительности рассматриваемого исторического периода и о сохранении в перспективе сложившихся тенденций.
Многие из тех, кто утверждают, что уровень риска на рынке долгосрочных ценных бумаг снизился, склонны выбирать относительно короткие периоды времени для подтверждения своих доводов. Одни утверждают, что будущее будет похоже на последние 5 лет, прошедшие с начала Интернет-революции. Другие принимают в качестве ориентира последние 10 лет с момента падения коммунизма. Третьи выбирают последние 20 лет с момента революции свободного рынка Рейгана. Самые отчаянные возвращаются на 50 или 75 лет назад к победе над фашизмом или началу Великой Депрессии. Выбор периода имеет большое значение. Например, риск, измеряемый частотой появления 40-процентной разницы между самым большим значением индекса Dow Jones Industrial Average в одном году и самым маленьким его значением в следующем, значительно изменяется в зависимости от того, какой период выбран. На фондовом рынке США такие падения не наблюдались с 1973-
1974 гг. В начале XX столетия было 11 таких падений, в среднем — одно за 7 лет. Если фундаментально ничего не изменилось, для оценки риска лучше длительные периоды. Но если появляется новая парадигма, то устаревшие данные более чем бесполезны. Я мало уверен в том, что риск инвестиций на фондовом рынке уменьшился навсегда.
Каждый из рассмотренных аргументов адекватно объясняет концепцию новой эры в области оценки фондового рынка. Каждое объяснение согласуется с финансами и экономической теорией до тех пор, пока необходимые условия — постоянно растущие инвестиционные фонды, очень низки процентные ставки и вера инвесторов в низкий уровень риска на рынке — сохраняются. Анализ ценных бумаг, основанный на дисконтированных денежных потоках, также показывает, что эти условия, если они сохранятся, предусматривают очень высокие цены, возможно, значительно выше достигнутых. По моему мнению, это объясняет очень оптимистические ожидания, вызывающие временное, а не постоянное увеличение стоимости. Я не верю, что требуемые условия сохранятся — такого никогда не было в прошлом!
Экономисты-историки используют различные названия рынков в зависимости от размеров и скорости падения цен: рынок медведей, финансовая мания или пузырь. Только время покажет, к какому типу рынка относится существующий сейчас. Каково определение мании? Насколько могут вырасти цены? И насколько потом снизиться? Словарь Мариама-Вебстера определяет манию как «излишний или необоснованный оптимизм». С точки зрения инвестиций можно дать рабочее определение мании как многократное увеличение цены актива за относительно короткий период времени, за которым следует быстрое падение. Хорошо известны такие пузыри, как рынок луковиц тюльпанов в Голландии в 1630-е годы, когда цены выросли в 59 раз за 3 года, а потом упали более чем на 90%. Или акции British South Sea в 1700 г., которые выросли в 10 раз за год, а потом упали более чем на 80%. Или мировой рынок серебра в 1980-х годах: рост в 7 раз за год, потом падение на 90%. И наконец, японский рынок недвижимости, когда в конце 1980-х годов цена за квадратный фут земли в центре Токио достигла такого уровня, что стоимость японского императорского дворца была больше, чем всей Канады. Каждый из приведенных примеров — несомненно, мания в ретроспективе. Если говорить о современных фондовых рынках, то в Гонконге Hang Seng вырос в 12 раз меньше чем за 3 года в начале 1970-х годов, потом упал на 90%. Мексиканский Bolsa вырос почти в 6 раз меньше, чем за 5 лет, начиная с конца 1970-х годов, затем упал на 80%. И наконец, фондовый рынок Тайваня вырос в 25 раз во второй половине 1980-х годов, а затем упал на 90%.
Заметки и письма
Могут сказать, что основные фондовые рынки работают по-другому. Конечно, это так, по крайней мере, исторически. Пузырь еще никогда так быстро не вырастал до таких размеров. Но момент, когда он лопался, всегда был болезненным. Вспомните, как токийский Nikkei вырос в 11 раз за 16 лет, заканчивая 1989 г., а потом упал больше, чем на 60%. Или индекс Dow Jones вырос только в 5 раз за 8 лет, а потом упал в 1929 г. на 87%. Начиная с 1982 г. Dow Jones вырос в 15 раз, а NASDAO — почти в 20. Средний показатель для перечисленных восьми маний — это рост примерно в 17 раз за 5 лет, или если исключить рынок тюльпанов — в 11 раз за 5,5 лет. В 1994 г. значение индекса Dow Jones было 3600. С того времени он вырос более чем в 3 раза. Большинство мировых рынков сейчас находятся на пике мании.
Если текущий фондовый рынок это пузырь, то насколько большой? И каков риск падения цен, если использовать исторически признанные методы оценки? Большинство специалистов в области финансов согласились бы, что из множества возможных методов оценки фондового рынка наиболее широко используются и показывают разные аспекты четыре: цена акции / прибыль- цена акции / балансовая стоимость активов- цена акции / дивиденды (показатель, обратный дивидендному доходу) — общая рыночная капитализация (стоимость) / номинальный ВВП.
Такой показатель, как отношение цена/прибыль, не так сильно отличается от исторической нормы, как другие, но даже он вдвое ее больше. Исходя из рассчитанной выше средней переоценки, рынок США в 3 раза больше, чем историческая норма. Пузырь очень большой! Это означает, что для того, чтобы вернуть рынок к 75-летней тенденции, цены должны упасть примерно на 65%. Это снизит значение индекса Dow, и, следовательно, падение на этих рынках будет еще большим.
Удивительно, но даже при таком падении уровень прибыли от капитальных вложений составит 10% в год, начиная с августа 1982 г. Этот уровень прибыли значительно выше, чем средняя величина за 75 лет. Конечно, пессимизм «рынка медведей», как обычно случается, может привести к тому, что уровень оценки будет ниже, чем долгосрочные средние. Более того, долгосрочные средние предполагают, что большую часть времени значение коэффициента ниже среднего. Значение Dow Jones 4000 может быть даже желательным и, возможно, в течение длительного времени. Отношение рыночной капитализации к ВВП упало ниже долгосрочной средней, равной 48% в 1937 г., и не превышало ее до 1956 г. Плохие времена могут длиться долго. Если действительно нет новой оценочной парадигмы и будущее в скором времени будет похоже на последние 75 лет, по крайней мере с точки зрения оценки фондового рынка, тогда риск инвестиций огромен!
Попытаемся все же найти подтверждения того, что мы живем в новой оценочной эре. Одна из попыток — найти подобные примеры в прошлом. Можно поискать компании, стоимость которых стала постоянно более высокой благодаря какому-либо событию. Но такие случаи очень редки — чтобы признать рост «постоянным», стоимость компании должна возрасти и продержаться на этом высоком уровне длительное время, по крайней мере, в течение человеческой жизни. Поэтому в поисках примеров стоит оглянуться на ранние годы последнего столетия. На память приходят две компании — «Дюпон» и «Форд Моторз». Рыночная стоимость «Дюпона» значительно возросла во время и после Первой мировой войны, когда компания получала большие прибыли от производства взрывчатый веществ, и позднее, когда превратилась в мирового лидера по производству полного спектра химических продуктов. Примерно в то же время стоимость компании «Форд Моторз» сильно возросла после того, как Генри Форд использовал технику конвейерной сборки и вертикальную интеграцию. Обе компании сохранили и увеличили свои стоимости, хотя и не без проблем, на протяжении последних трех поколений. Возможно, банковская империя Ротшильдов в Европе и компания «Hudson Bay», которая занималась вначале английскими мехами, а потом розничной торговлей в Канаде, могут быть другими долгоживущими, хотя и менее успешными примерами. Легко найти примеры компаний, которым не удалось сохранить доминирующего положения, занимаемого ими вначале. Как неточно измерение уровня того, насколько сложно оставаться на вершине: например, компания «General Electric» — еще одно очень успешное предприятие-долгожитель, изначально входившее в индекс Dow-30, до сих пор там остается. Подавляющее большинство тех компаний, которые были «главными» на начальном этапе, или совсем исчезли, или являются относительно незначительными частями других фирм.
Опасно, исходя из долгосрочного успеха «Форда», «Дюпона» и «Дженерал Электрик» предполагать, что вероятность наступления новой оценочной эры составляет, по крайней мере, 2−3 шанса из 30. Причиной увеличения их стоимости был рост их прибыли, дивидендов и балансовой стоимости, причем эти показатели были сохранены и увеличены с течением времени. С точки зрения национальной и мировой экономики, невозможно, чтобы общая стоимость фондовых рынков росла по тем же причинам. Свободная рыночная конкуренция ограничивает общую прибыльность. Мы -в пузыре, и вероятность того, что он лопнет, гораздо больше 27 или 28 шансов из 30.

Показать Свернуть
Заполнить форму текущей работой